🇯🇵📉 Тарифи в Японії раптово перевищили X. Люди публікують лякаючі графіки 10-річного JGB, що зростає з 1% до 2%, а потім одразу переходять до «глобального краху» та «Біткоїн — наступний». Вони помиляються. Давайте проаналізуємо і зробимо глибоке дослідження. 1/N

🇯🇵🇺🇸 Японія — це окремий звір і дуже відрізняється від США. Останні два десятиліття Японія жила за нульовими процентними ставками та QE — фактично плоскою кривою доходності, закріпленою на нулі. 2/N

У цьому світі з нульовою ставкою японські страхові компанії життя — очолювані Nippon Life — були повністю позбавлені доходності. Це одні з найконсервативніших фінансових установ у світі. Вони не спекулянти. 3/N

Проте їм все одно потрібно приблизно 2–3% доходів для виконання довгострокових пенсійних та страхових зобов'язань. З урахуванням нульових доходів JGB це було неможливо вдома. Тож вони зробили єдине раціональне рішення: купили казначейські облігації та іпотеки США, а більшу частину валютного ризику захеджували назад у єни. 4/N

🇯🇵🇺🇸 До 2022 року це працювало досить добре. Процентні ставки фактично були нульовими як у США, так і в Японії, тому витрати на хеджування валюти були мінімальними. Тим часом ставки в США залишалися значно вищими, ніж у Японії, що вирішило основну проблему страховиків: дохідність. 5/N

Коли Джером Пауелл підвищив ставки понад 5%, вся ця система зламалася. Витрати на хеджування валютних курсів різко зросли і повністю знищили будь-яку прибутковість при конвертації в єну. Але це повільні, обережні інституції. Вони не панікували і не кидали казначейські облігації. Вони просто перестали купувати. 6/N

Іронічно, але повернення до єни виявилося абсолютно неправильним кроком. За останнє десятиліття єна майже нічого не робила, окрім падіння — з приблизно ¥80 за долар у 2012 році до ¥160 на мінімумах у 2024 році. Залишатися без хеджування було б надзвичайно прибутковим. Але це обережні інституції, а не ризиковані. Вони хеджують, бо саме для цього створені консервативні баланси. І те саме девальвування єни — хоч і болісне для страхових компаній — значно принесло вигоду японським експортерам, таким як Toyota, збільшуючи маржу та прибутки протягом багатьох років. 7/N

Те, що зрештою змусило Японію діяти, — це не боргові месники чи якийсь абстрактний страх перед боргами. Це була інфляція і зарплати. Після десятиліть дефляції Японія почала підтримувати стійку інфляцію вище 2%, і — що важливіше — зарплати нарешті почали зростати. У цей момент нульові ставки перестали бути «підтримуючими» і почали активно шкодити заощаджувачам, страховикам і домогосподарствам. Банк Японії не хотів підвищувати ставки. У нього просто закінчилися причини не робити цього. 8/N

🇯🇵🇺🇸 Отже, тепер у Японії зростає ставка — трохи схоже на США у 2018 році. І, як і в США тоді, це, ймовірно, не може пройти далеко без відмови. Японія може підвищувати ставки, але не може нормалізувати їх у західному розумінні. Короткострокові ставки можуть зхилятися до 1–2%, але існують чіткі межі. З часом США та Японія, ймовірно, знову зійдуться на короткому кінці, тоді як довгий кінець зберігатиме позитивний спред. Ось у такому середовищі керрі-трейди знову починають працювати — повільно і без драми. 9/N

То що це означає для біткоїна? Ймовірно, нічого надзвичайного. Це не подія у стилі 2008 року і не якийсь прихований системний зрив. Це повільна нормалізація після десятиліть спотворень. Якщо вже на те пішло, з часом можна навіть побачити, як ультраконсервативні інституції, як-от японські страхові компанії життя, почнуть розглядати біткоїн — не як обмін, а як невеликий, некорельований актив у портфелях, які роками позбавляються реальної прибутковості. 10/N